“DTP藥房，評價就是不賺錢。”一位醫療投資人提起思派健康，直截了當地下了斷言，沒想到互聯網醫療搞了七八年“醫患藥險”生態閉環，在投資人眼里還逃不了是個藥房。拿著個位數的毛利率，上游被藥企拿捏，渠道被醫院掌握，還得直接面對患者，這買賣不好做。

所以圓心科技和思派健康都用了大量篇幅闡釋風險，不過招股書也偶爾前后“打架”，比如思派健康一面說“DTP新進入者不斷加入”，而后又對行業進入壁壘大書特書，讓人摸不著頭腦，琢磨了一下，沒準招股書意思是小魚小蝦干不了，能干的都是大家伙。（投中BBKing）

(資料圖)

在2023年度“北京普惠健康保”開放參保不久后，我的朋友就花了390元買了2份保險。

我收到的推廣短信顯示，截至2022年11月3日晚7點19分，便有超過87萬人辦理了投保。這也意味著，該產品背后的承保保險公司，不到3天便拿到了約1.69億元的保費。

從2015年問世至今，“惠民保”作為醫保的補充，在中國興起了一股熱潮。有資料顯示，截至2021年底，中國已有244個城市推出了“惠民保”產品，參加人數超過1.4億人次，保費收入140億元。

今天要講的這個第三次闖關港交所的主角——思派健康，即是從中獲益者。

2019年12月，醫療健康公司思派健康也與保險公司合作，推出了他們首個保險計劃惠民保。并在2年的時間里，收獲了約1420萬個人會員，占當時全國惠民保已注冊個人會員總數約10%。

這個產品的推出，也讓思派健康的健康保險服務收入，從2019年的221.6萬元，飆升至2020年的3198.9萬元，在2021年更是達到了9258.9萬元。更重要的是，隨著越來越多的用戶成為會員，思派健康不僅與保險公司的抽傭議價權會提高，而且也有助于發展自己的特藥藥房和醫生研究協助業務。

在累計拿到5.74億美元的融資后，思派健康選擇在2021年8月申請在港上市。而在兩次遞表失敗后，思派健康又于2022年10月第三次闖關港交所。

早在首次申請在港上市前，思派健康的估值便超過了100億元，不過，另一面則是42個月思派健康累計虧損超57億元。伴隨長期的虧損，再加上市場的低迷，即便有騰訊作為最大的股東，思派健康能否順利上市還是個未知數。但是面對投資方的退出需求，以及補充自身資金的考量，思派健康還是選擇繼續奔跑在IPO的道路上。

42個月累計虧損57.29億元

作為一家醫療健康公司，思派健康擁有特藥藥房業務、醫生研究協助及健康保險服務。

具體來講，思派健康的特藥藥房主要是賣治療腫瘤及其他危重疾病的特藥，醫生研究協助則是向制藥公司及醫療機構的臨床試驗提供服務。在健康保險服務上，其會與保險公司共同開發差異化的健康保險計劃，為會員提供健康管理服務，比如惠民保等。

通過連接中國醫療健康系統的患者、醫生、醫療機構、制藥公司及支付方，思派健康搭建了“患、醫、藥、險”的服務生態。

截至2022年6月，思派健康經營著103家特藥藥房，已完成99個SMO（為臨床試驗提供專業服務的組織）項目，并正在進行936個SMO項目，連接了中國150多個主要城市的1200多家三甲醫院、55000名醫生及500家體檢機構，為約2390萬名個人會員及876名企業客戶提供服務。

根據灼識咨詢的資料，按照2021年的收入計算，思派健康經營著最大的私營特藥藥房，醫生研究協助業務則屬于最大的腫瘤臨床試驗現場管理組織。

翻看思派健康的招股書，在2019年至2021年，其營收分別為10.39億元、26.99億元、34.74億元，凈虧損則分別為5.96億元、10.41億元、37.48億元。而在2022年前6個月，思派健康的營收和凈虧損分別為18.88億元和3.44億元。

其中，特藥藥房業務是思派健康的主要營收來源，在2019年至2022年6月，占總營收的比例均超過80%。這也意味著，思派健康的經營主要靠“賣藥”。值得注意的是，雖然特藥藥房業務貢獻了大部分收入，但是其藥品采購成本占銷售成本均超過85%，這便導致毛利率不超過6%，算得上是一塊看著肉多但難解饑的業務。

對于42個月累計虧損高達57.29億元，思派健康的解釋是，主要原因為公司估值增加、投資增加、股權激勵等。其中，思派健康的可轉換可贖回優先股的公平值虧損，從2019年的3.2億元增加至2020年的6.57億元，并在2021年達到30.48億元。

3個月成為獨角獸，騰訊是第一大股東

在醫療行業深耕多年后，感受到醫療健康賽道的火熱，馬旭廣和李繼在2014年投身其中，并于2015年創辦了思派健康。

李繼從大學畢業后，便與馬旭廣成為搭檔，多年的共事也讓雙方默契十足。作為公司的CEO，馬旭廣主抓戰略及創新業務，公司的日常經營則由李繼負責。

公司剛創立時，最初的方向是被稱為醫療健康賽道“風口”的腫瘤大數據領域，但他們最終發現數據變現價值空間不大。隨著2015年出臺的政策鼓勵研發新藥，憑借對藥廠、醫生和醫院的了解，思派健康開始提供醫生研究解決方案（PRS），并不斷為制藥公司及醫療機構的臨床試驗提供服務。

在藥品零加成、建立多層次醫療保障體系等政策支持下，思派健康又發展了特藥藥房業務和健康保險服務，最終成功將患者、醫生、醫療機構、制藥公司及支付方連接起來。

為了提高運營效率，思派健康的所有員工都沒有獨立辦公室，馬旭廣只有一張辦公桌，李繼則只有茶室。馬旭廣曾表示，在公司內部，上對下只能越級檢查，不能越級指導；下對上只能越級申訴，不能越級匯報，“（越級檢查）寫郵件必須層層抄送，要讓上面每級都知道，也保證每個人都能清楚地知道工作進展，這樣組織才夠敏捷”。

思派健康的迅猛發展，也離不開資本的助力。在上市前共8輪的融資中，思派健康獲得了騰訊、IDG資本、F-Prime Capital等投資方青睞，共拿到了融資5.74億美元，自身的估值也在不斷飆升。

2015年8月，思派健康的估值為1915萬美元，到了2021年6月，則變為17.21億美元。其中，在2019年10月進行D+輪融資時，其投后估值為2.77億美元，3個月后的E輪融資時，投后估值則達到了11.37億美元。相當于3個月的時間，估值漲了3倍，成為了獨角獸。

騰訊在里面起到的幫助則至關重要。不僅參與了思派健康的B、D、D+、E、F輪融資，投入了2.28億美元，拿到了27.77%的股份，成為其第一大股東。并且還是其健康保險服務的前五大供應商之一，提供支付技術服務。此外，思派健康業務營運中的個人資料也儲存在騰訊營運的云服務器中。

第三次沖擊港交所，投資方等待退出變現

成立7年后，思派健康拿著F輪融到的8060萬美元，選擇于2021年8月申請在港上市。

也正是在2021年，互聯網醫療企業扎堆申請登陸港交所。微醫、叮當健康、圓心科技、智云健康等都遞交了在港上市申請書。不過這些公司首次沖擊上市大多以失敗告終，隨后智云健康和叮當健康順利上市，思派健康和圓心科技則是選擇第三次遞表。

長期虧損是這些公司普遍存在的問題。微醫在2018年至2020年累計凈虧損近80億元，叮當健康在2018年至2021年累計凈虧損近29億元，智云健康和圓心科技在2019至2021年累計凈虧損分別超76億元和13億元。這里面固然有估值變化、期權激勵等因素影響，但長期未盈利仍是不容忽視的問題。

在大環境的影響下，已經上市的互聯網醫療企業的市值也略顯慘淡。從上市到2022年10月，智云健康在4個月里累計跌超41%，市值在100億港元左右。叮當健康的股價相對堅挺，但也是在12港元的發行價附近徘徊，市值截至2022年10月約為160億港元。

與2021年相比，生物醫藥領域2022年在一級市場的熱度逐漸下降。據CVSource投中數據顯示，該領域的融資事件和交易金額均在2021年達到高峰；截至2022年10月，該領域的融資事件近700件，還不到2021年全年的一半，交易金額約761億元，也不到2021年全年的三成。

再加上投資方也有退出的需求，以及自身發展需要補充資金，哪怕市場環境并不是很樂觀，這些互聯網醫療企業也不得不“屢敗屢戰”，繼續在上市之路上努力著。

據灼識咨詢的數據顯示，中國特藥市場規模在2021年為3048億元，預計2025年將達到5488億元；中國SMO服務市場規模在2021年為69億元，預計2025年將達到162億元；中國商業健康保險市場規模在2021年為8804億元，預計2025年將達到20296億元。

身處這個龐大的市場，公司的發展也受到政策、市場、競對等帶來的影響。在2020年和2021年，思派健康就關閉了6家藥房，而在2022年7-8月，又有1家藥房被關閉。

除了會大力拓展特藥藥房業務，思派健康也希望醫生研究協助及健康保險服務能成為新的增長點。雖然現在后兩者的收入還不到總營收的兩成，但毛利率卻比前者高出不少。其中，健康保險服務在2021年的毛利率就達到了57.4%。

只是在惠民保推出數年后，還能吸引多少新用戶是個未知數。2022年5月，思派健康副總經理陳明東在接受采訪時坦言，惠民保還處在探索階段，“惠民保二次參保率下降，實際上是消費者回歸到正常認知水平，真正了解惠民保的消費者就這么多”。

在2022年7-8月，思派健康在健康保險服務的個人會員只是新增了3萬人，企業用戶則是新增了42家。

早在2021年6月，思派健康的估值就超過百億元，在上市后最終能否憑借現有業績撐起百億市值，還需要進一步觀察。

參考資料：

1.《醫療獨角獸「思派」的敏捷之道》，騰訊咨詢

關鍵詞： 一家42個月虧了57億的公司 第3次遞交招股書了