半導體，作為現代科技產業的支柱，其伴隨著全球經濟的波動往往有一定的周期性。根據過去的歷史規律，芯片下跌周期往往不超 3 年，而目前市場景氣度下行已持續近兩年半，預計其有望很快迎來上行周期。
然而今年半導體行業的股價反應卻未按照預定的"劇本"去走，在連續下跌兩年后，中證全指半導體產品與設備指數的漲幅僅僅只有7%左右，并未復刻2019年恢弘的全面行情。究竟是什么原因導致了復蘇行情遲遲未到？本文將深度解析。
半導體底部指標還不明朗
(資料圖片僅供參考)
半導體行業的周期可以按照時間長短和驅動因素分為長、中、短三類。
長周期：也稱為創新周期，通常持續8-10年左右的大周期。這個周期主要受到行業自身以及下游應用的創新驅動，依賴于終端新技術、新代際應用的升級帶動。
中周期：指產能周期，表現為供給側擴產節奏的波動。以全球半導體行業的資本開支增速來看，每3-5年會出現一次集中擴產。由于半導體產線從建設到量產需要1.5-2年左右的時間，因此產能釋放與下游需求波動通常存在錯配。
短周期：即庫存周期，長度大約在2-3年左右。這個周期由產業供需關系變化和自主調節決定，包括主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。從影響來看，中、長周期決定波動方向，而庫存周期則是放大短期波動的推手。
總的來說，半導體行業的周期性變化由長、中、短三個周期決定，每個周期都有其特定的驅動因素和影響。
庫存周期是隱藏在需求周期背后的重要推動力量，其波動相比需求周期更為劇烈。當行業景氣的程度提高時，從代理商到原廠都會積極積累庫存，許多廠家也會為了保證供應而鎖定長期協議的產能。
然而，當行業景氣的程度開始出現下滑，下游需求減弱時，產業鏈的庫存卻可能產生一定的慣性，不減少反而會增加。因此，產業鏈庫存可以作為景氣周期的滯后指標。
隨后，隨著上游晶圓廠降低生產能力，下游廠商減少采購，產業鏈庫存開始減少，并率先于需求周期見底。在這種情況下，產業鏈庫存就成為了景氣周期的領先指標。
數據來源：同花順iFind
根據企業財報數據，今年一季度庫存明顯下降的上市公司有韋爾股份、國科微、長電科技、匯頂科技、晶晨股份、唯捷創芯、卓勝微。
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這些公司除了國科微、卓勝微以外，這些個股今年至今漲幅都超過了半導體指數，這充分說明了庫存指標的重要性，而整體指數表現不佳或是因為行業去庫存標志還不明顯。
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庫存大漲的前八家上市公司有通威富電、中芯國際、復旦微電、紫光國微、斯達半導、士蘭微、華潤微、圣邦股份。
這些公司庫存大增的原因都有個共性就是生產規模擴大，以及產品結構變化等原因導致庫存商品數量增加。2018年以來，在國產替代以及產業升級的背景下，我國半導體資本開支大幅增加，這部分導致了半導體去庫進程進一步放緩。但這也不是壞事，正如面板龍頭公司京東方創始人提出的"王氏定律"：想要領先對手，就必須比行業周期更快。我國半導體產業在行業低迷期擴產能反而能進一步增加市占率，所以目前的市場恐怕對于這些公司過于悲觀了。
AI、汽車電子等新應用分化了業績走勢
PC和智能手機是前兩個創新周期增長的主要支撐。根據下游應用的拆分，通信(包括智能手機)和PC/計算機終端市場長期占據全球半導體銷售額的一半以上。在2001年至2010年期間，全球半導體市場的增長主要來自于互聯網和筆記本電腦的普及，而在2010年至2020年之間，增長動力主要來自于通信技術和智能手機的迭代升級。
手機、電腦等消費電子產品的創新已基本走向極致，半導體行業的復蘇還待新的應用需求爆發，目前AI以及汽車電子是最有潛力的兩個方向。
ChatGPT的火爆帶來AIGC(生成式人工智能)的繁榮，背后的力量是大模型技術的快速發展。全球范圍內AI模型參數大小不斷遞增，2011-2021 年間從千萬級增至千億級。全球AI服務器占AI基礎設施市場的八成以上，是AI 基礎設施的主體。IDC預計2025年全球AI服務器市場規模達266億美元。2020-2025年CAGR為18.9%，遠超全球通用服務器市場增速。
英偉達和AMD作為全球AI芯片的頭部企業，受益于行業快速增長紅利，在今年整體行業下行的背景下漲幅超前。
被AI服務器引爆的HBM新型存儲需求也在今年開年以來迅速增加。在2022年，SK海力士在HBM市場中獨占50%的份額，而三星則占據約40%，美光的份額僅為10%。此外，SK海力士是目前唯一量產HBM3的公司。
盡管如此，一些優秀的國產公司正在HBM領域嶄露頭角。例如，華海誠科、雅克科技和太極實業等公司都是HBM供應商。華海誠科的產品已經通過部分客戶的認證，并且他們的顆粒狀環氧塑封料是HBM需要的核心封測材料。目前，華海誠科是全球唯一能夠提供這種產品的公司。此外，雅克科技是SK海力士的核心供應商，也是全球領先的前驅體供應商之一。
參考Gartner數據統計，2022年全球半導體市場空間達6760億美元，2026年將增至790億美元。CAGR為5.8%。其中，就成長性來看，汽車芯片需求增速最快，其中座艙+自駕芯片未來CAGR達163.1% ；其次分別為EV芯片，ADAS芯片。
根據高工智能汽車研究院數據，2023 年 1-5 月中國 L2 級(含 L2+級別)智能汽車交付 249.56 萬輛，同比增長 40.74%，前裝搭載率達 33.86%，同比+8.6%；其中前裝標配 NOA(L2+級)的智能汽車交付 14.94 萬輛，同比增長 92.77%，當前 NOA 搭載車型正處于高速增長階段。
當前市場較為擔心新能源汽車增速放緩，但實際上，今年5 月，乘用車智能化指數為 49.5%，環比上月+2.8%，同比+11.1%，后續仍有充足的市場空間可以開拓。
汽車智能化、電動化為汽車半導體帶來增量市場，制程要求相對較低、國產廠商實力較強的車用 MCU、碳化硅功率半導體、激光雷達和車載面板賽道或具有實力優勢。相關上市公司有全志科技、瑞芯微、韋爾股份、滬電股份、萬集科技等。
總結：半導體行業復蘇信號還需多重因素共振
今年以來，半導體行業總是在極度悲觀到極度樂觀之間搖擺。一會兒宣稱從芯片跌價幅度與相關損失來看，當前半導體市場的不景氣度可能比2008年更糟。一會兒又稱半導體行業需求有望在三季度或四季度復蘇。在這種博弈下，半導體指數在今年的表現就基本為震蕩的趨勢。
然而，對于想要投資或者理解這個行業的人們來說，只有從周期角度入手，才能把握住目前半導體關鍵的核心矛盾，即新的供需平衡點。
如果AI、汽車電子能夠完全替代甚至誕生很多新的增量需求，那么此輪半導體的復蘇大概率是一輪超級周期，供需平衡點會上移。而如果AI、汽車電子的需求被高估了，那么半導體行業恐怕只能有一輪短暫的庫存周期行情，供需平衡點會下移。供需平衡點的位置一定程度上來說直接決定了半導體行業公司的平均估值水平。
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