紅周刊丨張桔

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精彩語錄

1.醫(yī)藥股經(jīng)歷了前期大幅度下跌后，機構(gòu)的持倉也是歷史偏低水平，2023年有望迎來醫(yī)藥投資大年。

2.我們做一個大膽的判斷，未來3年醫(yī)藥新周期會開始，機構(gòu)對醫(yī)藥的持倉會從歷史低點的4%上升到高位15%，會走出單邊向上的行情。

3.每當市場有行情時醫(yī)藥股從未曾缺席，其在全市場28個行業(yè)里是少見的長牛行業(yè)。

4.從上一輪21年5月見頂一直到去年年底，從時間維度和空間維度看醫(yī)藥股都回到了起點，看好醫(yī)藥股的反轉(zhuǎn)就要以進攻的心態(tài)來對待。

5.我們看好創(chuàng)新藥的理由首先在于產(chǎn)業(yè)周期在大幅度兌現(xiàn)，其次是資產(chǎn)價格還處于很低的位置。

6.當前醫(yī)保對創(chuàng)新藥出現(xiàn)全面重大轉(zhuǎn)向，而且是跨年度長時間維度的。

當3月二級市場人工智能、數(shù)字經(jīng)濟、中特估等熱點輪番發(fā)酵之時，四季度放開后一度有表現(xiàn)的醫(yī)藥股卻似乎沉寂了許多，醫(yī)藥板塊接下來是否會有行情？哪一賽道會成為醫(yī)藥修復估值的先鋒呢？

本周，鵬華基金專攻醫(yī)藥領(lǐng)域的基金經(jīng)理金笑非在一場直播中表示：“2023年或迎來醫(yī)藥投資的大年，醫(yī)藥板塊內(nèi)部最看好創(chuàng)新藥，醫(yī)藥板塊有望開啟投資新周期，中國創(chuàng)新藥未來三五年會成為全球高地！”

醫(yī)藥板塊投資新周期或?qū)⒌絹?/strong>

作為鵬華體系自己培養(yǎng)的基金經(jīng)理，金笑非深耕基本面趨勢投資，也就是通常所說的右側(cè)交易，當產(chǎn)業(yè)趨勢起來后選擇建倉或者買入。他坦言其個人非常看重資產(chǎn)的價格周期：“簡而言之，就是一些板塊可能在前期出現(xiàn)了大幅度的上漲，機構(gòu)的持倉比較多，我們會比較謹慎。不過醫(yī)藥前期經(jīng)歷了大幅度下跌，而且機構(gòu)的持倉也是歷史偏低水位，所以我們現(xiàn)在對醫(yī)藥特別看好。”

金笑非指出：“當前點位對權(quán)益的配置應該是積極的，我們最看好醫(yī)藥，整體來說看好醫(yī)藥股新周期開啟。至于原因，今年我們判斷醫(yī)藥是一個大年，其在28個行業(yè)是跑在靠前的行業(yè)。”

他進一步分析：“看好一個板塊最重要的前提，其是增量資金不斷入場的賽道，我們發(fā)現(xiàn)2021年的Q2也就是醫(yī)藥指數(shù)上一輪的高點，當時大概醫(yī)藥基金的總盤子是3600億，一年半以后到2022年的Q3，我們發(fā)現(xiàn)在市場最悲觀的時候，醫(yī)藥基金的總盤子還是在不斷地增長，大概有4200億，同時大家會傾向于去買被動型的產(chǎn)品。對比看2022年Q1也就是醫(yī)藥上漲一個季度之后，醫(yī)藥基金總盤子的增速在變大，但是投資者是在買主動型的產(chǎn)品。背后的原因在于歷史上看，醫(yī)藥板塊開始呈現(xiàn)上行趨勢的時候，主動型產(chǎn)品都會大幅度跑贏被動型產(chǎn)品。”

至于其篤信新周期將至，金笑非表示：“第一是行業(yè)不斷有資金入場，第二是產(chǎn)業(yè)政策有明確扶植的新方向，包括持倉最重的創(chuàng)新藥同時還有一部分中藥的持倉，這些都是前一輪醫(yī)藥牛市中所沒有的板塊。”

“此外，雖然醫(yī)藥是增量資金不斷入場的主賽道，但我們發(fā)現(xiàn)一個非常有意思的點，場內(nèi)機構(gòu)全市場基金對醫(yī)藥的持倉反而在大幅砍倉，一直到2022年三季度4%的歷史最低持倉，4%也是最近10年來最低的全公募的醫(yī)藥持倉，而且還包括老白馬愛爾眼科這類公司。如果不計算其來內(nèi)，可以直觀地理解全A最大的行業(yè)沒有機構(gòu)有系統(tǒng)性持倉，雖然不近情理，但它歷史上確實常有此現(xiàn)象。”

“究其原因，因為A股永遠是單邊做多的，而且公募基金也只能做相對排名，在趨勢形成的過程中會不斷地加強，所以歷史上行業(yè)對醫(yī)藥的持倉就是大起大落。比如我們看到拐點出來后進入，去年四季度醫(yī)藥上漲了之后持倉已經(jīng)升至5%左右。”對此，金笑非提出了一個大膽的判斷，未來3年醫(yī)藥新周期的開始，公募對醫(yī)藥的持倉會從歷史低點的4%上升到高位15%，呈現(xiàn)單邊上升。

而醫(yī)藥出拐點了以后投資者如何去看待醫(yī)藥的進攻性呢？金笑非拿醫(yī)藥指數(shù)相比股票型基金中位數(shù)做超額收益對比，發(fā)現(xiàn)了幾個特別有意思的結(jié)論：

“首先，每當市場有行情的時候醫(yī)藥都沒有缺席，其在28個行業(yè)里是比較少見的長牛行業(yè)。其次，近10年以來醫(yī)藥股有四輪行情，分為兩種，一種是獨立的行情后面被市場的熊市打斷了，例如2010年全年以及2018年上半年，醫(yī)藥的超額收益非常突出，但后面遇到熊市，就導致了超額收益獲利回吐。還有一種是行情的持續(xù)時間偏長且漲幅很大，出現(xiàn)了全市場的共振，具體是2012~2015年以及2019~2021年這兩次行情。我們發(fā)現(xiàn)即便市場震蕩上行，醫(yī)藥相比股票型基金的中位數(shù)都跑出了90個點到100個點的超額收益，進攻性非常突出。醫(yī)藥股上一輪高點是2021年5月份見頂，一直到去年年底時間和空間也都回到了起點，所以我們看好醫(yī)藥反轉(zhuǎn)，要以進攻的心態(tài)去看待它。”

創(chuàng)新藥的生命周期走向質(zhì)變

爆發(fā)點或許就在當下

就看好的細分賽道，金笑非明確表示看好創(chuàng)新藥：“第一是因為產(chǎn)業(yè)周期在大幅度的兌現(xiàn)。第二是因為資產(chǎn)價格還處于很低的位置。從需求端來看，現(xiàn)在醫(yī)保明確的轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)新藥全面扶持和支持。供給端也發(fā)生了一個重大的變化，就是經(jīng)過長期的迭代和積累，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入到拐點，生命周期走向了質(zhì)變，產(chǎn)業(yè)的爆點就在當下。”

他舉例分析，有很多產(chǎn)品從今年開始會批量出海，最快的是百濟神州的澤布替尼，與去年四季度跟海外賣了100億美金的伊布替尼做頭對頭的三期臨床大規(guī)模，“揭盲”以后優(yōu)效比別人的更好。這個數(shù)據(jù)出來以后，美國的臨床協(xié)會就把澤布替尼放到了臨床指南。實際上我們認為，這一產(chǎn)品就是今年賣到10億美金的第一個國產(chǎn)創(chuàng)新藥。后面創(chuàng)新藥20億、30億的峰值，我們都是可以慢慢期待的。

“還有小眾一點的差異化產(chǎn)品，就是舒沃中美雙突破療法，填補了臨床的空白。確實這一藥品是臨床急需，全球沒有公司能做出類似的好藥，美國FDA表示二期臨床能抓緊出數(shù)據(jù)的話就可以直接報產(chǎn)，因為確實是臨床急需的藥品。從今年開始這類創(chuàng)新藥都會陸續(xù)出來，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)確實到了讓我們能感到自豪的地步，這是產(chǎn)業(yè)上重大變化。”

金笑非同時指出：“從資產(chǎn)價格看，近兩年在制造業(yè)升級的賽道中，創(chuàng)新藥處于被忽視的狀態(tài)，但其實這一產(chǎn)業(yè)發(fā)生了重大的變化。所以我們看好創(chuàng)新藥在未來有望成為一個新增長出來的硬核賽道，原因 是其處于一個大的產(chǎn)業(yè)周期中。至于圈內(nèi)對集采對創(chuàng)新藥的擔心，我們認為醫(yī)保對創(chuàng)新藥是全面、重大的轉(zhuǎn)向而且是跨年度長時間維度的，這樣的判斷源于以下幾點。”

他詳細闡述：“首先，醫(yī)保局多次發(fā)文明確不支持同質(zhì)化扎堆的進展，比如原來我們需要上量的時候，PD-1一批批了9個，都是同質(zhì)化或者比較差的產(chǎn)品。隨著產(chǎn)業(yè)疊代，EGFR也是肺癌最大的靶點只批了3家公司，其中還有一家是外資。當?shù)谌齻€國產(chǎn)藥出來的時候因為數(shù)據(jù)不夠好，醫(yī)保局也沒有批。同樣一塊蛋糕原來是9個人分，現(xiàn)在3個人分，參與的人不一樣了，所以結(jié)果也會出現(xiàn)很大的差別。我們認為對于進口替代是已經(jīng)明確在發(fā)生的事實。”

他指出：“仍以EGFR為例，賣的最大的阿斯利康的奧昔替尼海外賣了60億美金，國內(nèi)賣了60億人民幣，我們可以把60億人民幣都替換消化掉，我們的產(chǎn)品只好不差同時銷售能力更強，所以進口替代的邏輯通暢無阻。”

創(chuàng)新藥進口替代進行時

出口替代將來時

“同時，未來能出海的有差異性的產(chǎn)品，我們認為現(xiàn)在醫(yī)保對這些產(chǎn)品都是愿意給很高的價格，像HRE2 ADC連續(xù)兩輪都是很高的價格，還有奧雷巴替尼，去年第一次談醫(yī)保就原價進醫(yī)保，創(chuàng)造先例。還有一些價格是醫(yī)保局覺得給了很高的價格，但實際上最后產(chǎn)業(yè)上覺得價格還低了，不選擇進醫(yī)保卻選擇出海，被海外大藥企買下了。類似事件 將來會越來越多，因為我們的產(chǎn)品力上來了。進口替代現(xiàn)在是全面地進行，出口替代將來也會出現(xiàn)。”

金笑非還強調(diào)：“醫(yī)保基金總盤子里關(guān)于藥品應該是小萬億的規(guī)模，創(chuàng)新藥只有不到一千億大約八九百億的規(guī)模，里面的大頭還是外資，中國的創(chuàng)新藥滲透率在醫(yī)保中是非常低的。對比看美國創(chuàng)新藥的占比是60%。雖然我們有特殊的國情，但判斷國產(chǎn)創(chuàng)新藥在醫(yī)保內(nèi)的滲透率從低個位數(shù)升到30%這樣快速上升的階段，過程會是非常通暢的。”基于此他做了一個推測，未來或許創(chuàng)新藥會上升到國家戰(zhàn)略層面，前幾年大刀闊斧集采把空間騰挪出來，等于是倒逼做創(chuàng)新，倒逼做升級，給時間去做轉(zhuǎn)型，因此這一過程中一定要支持創(chuàng)新藥升級和發(fā)展。

“為什么醫(yī)保局有這么重大的轉(zhuǎn)向？第一是產(chǎn)品力厚積薄發(fā)，十年磨一劍，確實到了迭代的窗口期。第二是口袋里有錢了，我們也都知道醫(yī)保局對中藥都非常支持，實際上如果創(chuàng)新藥和中藥只選一個的話，相信投資者都會選創(chuàng)新藥，支持中藥也是從策略上能知曉現(xiàn)在大概的思路以及資金的充裕度。”金笑非分析。

“因此，我們做一個比較大膽的判斷，中國的創(chuàng)新藥在未來三五年會成為全球創(chuàng)新藥的高地，跟美國并駕齊驅(qū)。因為中國人在做創(chuàng)新藥上有非常雄厚的底層競爭力，而且這一競爭力未來能復制，第一是前期的研發(fā)，第二是后期的臨床。就研發(fā)而言，現(xiàn)在創(chuàng)新藥都集中在腫瘤、自免的賽道，但關(guān)于如何做創(chuàng)新藥都是已知的技術(shù)路線。而基于已知的技術(shù)路線去做迭代和創(chuàng)新是非常適合國人的，在所有的制造業(yè)升級上都可以發(fā)揮工程師的紅利，而且這是底層的競爭力。”金笑非分析。

他同時強調(diào)，全球同時具備海量工程師紅利和海量醫(yī)患紅利的國家就是中國，這一點是未來能復制的能力。可以做一個大膽的判斷，未來三五年中國在創(chuàng)新藥上會批量做出全球最好的創(chuàng)新藥，這是一個重大的產(chǎn)業(yè)浪潮和機會。

至于中美關(guān)系緊張對創(chuàng)新藥的負作用,他認為并沒有如半導體行業(yè)上影響的那樣大：“首先，美國和中國創(chuàng)新藥的生態(tài)不一樣，對大的海外外企來說，他們的大頭利潤在本土市場，本土市場他們的商業(yè)渠道和商業(yè)化的隊伍早已搭建，對他們來說最好賺的錢就是把全球最好的藥挑出來，放到自己的渠道商直接變現(xiàn)。他們原來讓那些初創(chuàng)型的biotech的公司去做，都是0到1的公司，做好后就被外資大藥廠買斷了，分工是很明確的。中國會全面替代海外biotech類公司做藥方面的需求，實際上雙方是基于不同的競爭力和不同的需求快速地結(jié)合。其次，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈非常短，全程是獨立自主沒有卡脖子點。這個行業(yè)雖然利潤豐厚，但它非常獨立是可以悶聲賺錢的，該行業(yè)被打壓的風險很小。”

投資上，他強調(diào)：“我還是認為創(chuàng)新藥即便再回調(diào)，但系統(tǒng)性開始走右側(cè)了。同時創(chuàng)新藥海外都是按DCF估值，原來跌很多是因為分母在快速的變大就是源于美聯(lián)儲的貨幣周期。我們也做過敏感性的分析，分子不變的情況下分母加400個BP，所有創(chuàng)新藥的估值會直接腰斬。去年聯(lián)儲一年之內(nèi)加了400多個BP，海外的創(chuàng)新藥公司很慘，跌60、70都是很正常的。但我國去年年底發(fā)生了變化，實際上畢竟改善收益率上到了4%的高位，再向上大家都能預判。所以我們覺得從現(xiàn)在開始分子和分母是共振往上走而且都是跨年度長周期，或許會有歷史新高。”

金笑非對比分析：“具體到科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司的前景，我們則更加樂觀，因為每一輪新藥的上行都跑出了一個新的板塊，例如2013、2015年的醫(yī)療，2019、2021年的cxo。實際底層的篩選邏輯非常簡單，第一點是新，第二點是產(chǎn)業(yè)上要有邏輯，第三是政策扶持。我們按這三條標準篩，只能篩出創(chuàng)新藥來。未來兩年，我們看好創(chuàng)新藥成為一個新生長出來的硬核賽道。出口替代從今年開始陸續(xù)發(fā)生，已經(jīng)到了兌現(xiàn)開花結(jié)果的時候，創(chuàng)新藥既有科技屬性又有消費屬性，具備跑出來的可能性。”

至于選股,他表示注意幾個方面：“第一，要看管線是不是有原創(chuàng)和差異性。第二，要看這家公司在最終產(chǎn)業(yè)上是不是能兌現(xiàn)，研發(fā)上是不是有平臺，銷售商是不是有大的好的團隊，由此我們挑出來的都是產(chǎn)業(yè)上偏頭部的公司，持倉的核心都是創(chuàng)新藥。”

“剩下的倉位有中藥、消費醫(yī)療，因為中藥是醫(yī)保之內(nèi)的新利益品種，國家未來或繼續(xù)發(fā)文支持中藥。產(chǎn)業(yè)上的邏輯，我們覺得中藥就是偏白酒的邏輯，原來是DCF供給夠好需求沒有帽子。另外消費醫(yī)療邏輯更簡單就是行業(yè)買醫(yī)藥的快捷鍵，因為若去買愛爾眼科這種公司粉絲夠大、夠多，醫(yī)藥普漲的時候老白馬的漲幅都比較好。當然短邏輯是今年的消費復蘇，我們?nèi)フ{(diào)研很多自下而上的消費醫(yī)療公司，今年的業(yè)績都要比年初或者春節(jié)前預期更好，都在系統(tǒng)性上調(diào)業(yè)績，所以我們認為這一趨勢全年能維系。”金笑非如是總結(jié)。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場。）