作者：藍色多瑙河，編輯：小市妹
“公司的主要產品是鋼琴還是小提琴？”這是發生在比音勒芬2020年年度網上業績說明會上的尷尬一幕。
事實上，成立于2003年的比音勒芬是一家專注高端時尚運動服飾的品牌，目前旗下擁有“比音勒芬”與“威尼斯狂歡節”兩大子品牌。
前者定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場，產品包括“高爾夫、生活、時尚”三大系列，是公司的營收支柱；后者定位在度假旅游服飾市場，包括“旅游與都市”兩大系列，是公司正在培養的第二增長點。
比音勒芬的高端品牌定位直接表現是價格。2021年比音勒芬天貓旗艦店中，有超過80%的服飾銷售額發生在1200元以上，與美國拉夫勞倫和法國鱷魚等輕奢品牌旗鼓相當。威尼斯品牌定價在千元以內，與主品牌形成互補。
作為“中國高爾夫服裝第一股”，比音勒芬不僅產品賣得好，自2016年底上市以來其股價也翻了5倍。
值得思考的是，這家公司到底做對了什么？還有什么是被市場忽視的？
【沒有泡沫】
我們從“業績與市盈率”兩方面來復盤比音勒芬翻倍牛股的底層邏輯。為了方便對比，我們選取的時間區間為2016年-2021年（2021年數據為Wind一致預期）。
財報數據顯示，2016-2021年，比音勒芬的營收規模從8.42億元增加到23.96億元，歸母凈利潤從1.33億元增加到6.12億元，分別翻了2.85倍與4.60倍。
而同期，公司的市盈率（PE-TTM）從2017年初最高的53倍跌宕下滑至目前的25倍，跌幅超過一半。
數據變化清晰的反映了：比音勒芬過去的牛股趨勢完全是建立在業績的高增長基礎之上，代表市場情緒偏好的市盈率反而是在拖后腿。
通常而言，這種有堅實業績支撐的股價能給投資者帶來足夠的價值安全墊，但仍需要弄明白的是，這種增長的業績是否真實。也就是說比音勒芬過去的利潤是實實在在的現金，還是由大量應收賬款等組成。
為此，我們統計了比音勒芬上市以來的凈現比（經營性現金流凈額/凈利潤）水平。可直觀看出的是，比音勒芬自上市以來，僅有一年（2018年）凈現比低于60%，其余年份均超過70%的合格線，2020年以來更是連續突破100%的優秀線。
上述數足以據說明，比音勒芬的凈利潤真實可靠。加之，統計區間公司的其他經營收益占利潤總額的比例不到2%，進一步保證了比音勒芬利潤增長的可持續性。
此外，從股東投資的角度而言，另一個需要重點研究的問題是：比音勒芬持續高增的凈利潤背后，是否需要股東每年大量的凈資產投入？這一話題的變相理解是，公司的凈資產收益率如何？
據財報數據，2016年至2021年的6個年份中，比音勒芬的平均ROE超過20%，這一水平能擠進A股所有公司的前10%，滬深300成分股的前20%，堪稱優秀。
綜合上述分析，比音勒芬不僅公司質地優質、股東投資回報率較高，而且在經歷5年5倍的股價增長后，其股價幾乎不存在泡沫（PEG
那么，比音勒芬是怎么做到這一切的？
【一馬當先】
跟許多成功老板走過的路徑相似，比音勒芬的創始人兼現任董事長謝秉政最早在南寧一帶經營進口高端男裝代理生意，在積累到豐富的運營經驗后，2003年成立比音勒芬服飾股份有限公司，開啟高端自主品牌服飾的探索之路。
剛開始，比音勒芬定位在商務休閑領域，但礙于這一領域的競爭激烈，公司曾陷入到迷茫的境地。
但很快，經常往返日、韓等發達國家談生意的謝秉政洞察到“高爾夫服飾”這一藍海領域，于是將比音勒芬的品牌定位重新梳理為“高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場”。
這一巧妙的利基市場選擇是比音勒芬走向成功的關鍵。這是因為與高爾夫運動的深度綁定，讓比音勒芬從一家很難差異化的高端男裝品牌變為稀缺的高端運動休閑品牌。
在完成品牌重新定位的同時，比音勒芬也確定了專注于“設計研發與品牌運營”等附加值較高的業務鏈，而將處于生產、運輸配送等低附加值的環節外包出去的“啞鈴型”業務模型。
這就使得公司在“戰略與戰術”兩個層面上，同時做好了運營高端運動服飾品牌的準備。而接下來，比音勒芬在“產品力”、“營銷力”、“渠道力”三方面均完成了90分以上的動作。
首先是產品力。前文提到“比音勒芬”高爾夫系列服飾的平均零售價在千元以上，定位輕奢。這樣的價位下消費者自然對產品品質、設計風格以及文化韻味等方面提出了更挑剔的要求。
而比音勒芬的做法是在面料上采用最高檔的材料，比如公司將“經認證太空技術”Outlast空調纖維直接混紡到織物中，達到衣服智能調節體溫的作用。公司的Anti-Bacterial抗菌纖維系列，使衣服面料具有調節pH值的功能，從而有效抑制衣服細菌的生長和繁殖。
給公司提供產品設計的，是謝秉政的妻子馮玲玲，她既是設計科班出身，又具有國際設計視野。她為比音勒芬提出了“生活高爾夫”的品牌理念，并領導近百名來自全球的設計師團隊，對服裝的風格、色彩、IP跨界等進行創新性設計。
其次是營銷力。基于我們之前對運動品牌的研究，我們認為對稀缺賽事資源的綁定構成了一家運動品牌公司的護城河。在這方面，比音勒芬的布局合吻合了這一思路。
公司自2013年起一直是中國國家高爾夫球隊的唯一官方贊助商，為國家隊提供比賽服及訓練服，目前合約已經續到了2028年。與此同時，公司還簽約中國“高球一姐”馮珊珊為比音勒芬品牌代言人，并積極參與眾多業余賽事的贊助合作，強化了在高爾夫服飾領域的第一形象。
除此之外，比音勒芬還對娛樂營銷加大投入。公司于2018年簽約楊爍，江一燕為品牌代言人，此后又簽約將田亮、陸毅等實力明星加入。并加大對熱門影視如《戀愛先生》《三十而立》等廣告植入，以實現人群破圈的目的。
值得一提的是，公司曾于2020年簽約CCTV《大國品牌》，成為國家名片。
最后是渠道力。據最新數據，截至2021年9月底，公司線下共有1014家門店，基本覆蓋全國主流的高端商場、機場高鐵站以及主要的高爾夫球館。此外，公司線上渠道布局也非常完善，包括進駐天貓、京東等主流電商平臺。當前，公司還與騰訊合作打造智慧門店試點，布局數字化新零售。
對核心經營環節持續下注，讓比音勒芬在高爾夫服飾領域取得一馬當先的位置。據中國商業聯合會統計，2000年，比音勒芬在國內零售企業高爾夫服飾的市占率為53%，連續4年位居第一。
【巨大空間】
有人認為，比音勒芬在過去5年的營收與歸母凈利潤分別實現了28%及46%的年復合增速后，規模上來后，往后的增速必然會放緩。
對此，我們有不同的看法。
首先，我國高爾夫運動尚處在早期階段，相比發達國家還有巨大的上升空間。其次，比音勒芬的市場不局限于高爾夫運動，更準確一點是高端運動服飾市場中，伴隨“新中產”及“高凈值”人群的持續擴容，該領域的雪道還很長。
具體而言，在高爾夫發展階段上，數據顯示，2014年-2021年，我國高爾夫運動行業市場規模幾乎處在停滯狀態。在滲透率上，2018年我國高爾夫人口僅有100萬左右，人口滲透率不到0.1%，像日美韓等發達多家普遍在5%以上，差距非常懸殊。
隨著2016年高爾夫運動重返奧運會賽場，國家政策對高爾夫運動大眾化推廣的落地、高凈值人群的持續增加、以及高爾夫球場等硬件設施的擴建，我國高爾夫運動參與者只會越來越多。
其次，需要注意的一點是，比音勒芬的所在市場并不局限于高爾夫運動。比音勒芬曾公告稱，購買公司產品的消費者九成以上并不是高爾夫玩家，只是青睞比音勒芬的品牌與品質。
這就意味著，比音勒芬的準確市場范圍應該在高端運動服飾領域，這個領域的市場空間有多大？
一個近在眼前的例子是安踏旗下的高端運動服飾FILA（斐樂），FILA 2020年銷售額超過200億元，較收購當初翻了30多倍。而根據預測，未來3年流水將會再翻倍。
相比之下，比音勒芬2021年預計營收不及25億元，這么大的市場，現在談天花板恐怕太早了。據比音勒芬展望，未來線下門店將開到1500-2000家，距現在有50%-100%的增長空間。
而這一切的支撐是“高凈值”人群的持續擴容。
據《2021中國私人財富報告》，2020年我國個人可投資資產超過1000萬元的高凈值人群數量為262萬人，過去12年保持著19.8%的年復合增速。另外據胡潤統計，2018年，我國“新中產”（一線城市年收入30萬以上，其他線城市年收入20萬，家庭凈資產超過300萬）的人數就超過1000萬人。
這些高消費人群在服飾選購上，更追求功能創新、潮流文化與能夠彰顯身份地位的社交屬性，傾向于選購品牌調性鮮明的高端服飾品牌。
值得一提的是，比音勒芬于2018年推出針對度假旅游藍海市場的新品牌“威尼斯”，目前已經開店上百家，其價格段符合中產階級消費的標準。考慮到中國是全球最大的旅游市場，威尼斯有望成為公司的第二增長曲線。
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